IMI宏观月报 | 监管加强初见效，经济虽挫不灰心

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国内外经济金融形势研判

（一）海外宏观

2017年上半年，全球经济总体保持复苏态势，国际货币基金组织（IMF） 和经合组织（OECD）先后上调 2017年全球经济增速预期至3.5%。美国经济复苏略有改善，9月FOMC会议宣布正式启动缩表，同时12月加息概率上升；欧洲经济复苏步伐稳健，核心通胀有所上升，货币政策面临转向；日本经济增长强劲但通胀持续低迷，货币政策正常化的步伐将显著慢于美欧。

1. 全球主要经济体经济走势分析

（1）美国：经济复苏略有改善 联储10月启动缩表 12月加息概率上升

美国经济复苏略有改善：第二季度美国GDP增速环比折年率由一季度的1.2%升至2.6%，整体经济复苏略有改善。从生产端来看，美国制造业扩张，8月ISM公布美国制造业PMI上升2.5个点，至58.8，高于市场预期56.5；消费预期下滑：9月密西根信心指数继续回落，其中对未来预期分项指标下滑。通胀渐有起色：CPI自6月以来逐步走高，8月CPI达1.9%，个人消费支出（PCE）物价指数稍有下降。劳动力市场遭遇挫折，美国8月新增非农就业15.6万人，远低于预期的18万；失业率上升10bp至4.4%。

9月FOMC会议决定确定10月启动缩表，年内加息预期上升：美联储9月会议纪要声明，联储将于10月正式启动缩表进程。根据其发布的点阵图显示，美联储预计年内将再加息一次，2018年还将加息3次，市场预期12月加息概率从之前的52%提高至72%。与此同时联储预期的较长利率目标水平低于近期目标利率水平，表明此轮加息可能比预期要早一些结束。

（2）欧元区：经济基本面持续改善货币政策面临转向

欧元区经济复苏总体稳健：欧元区第一季度 GDP 同比增速为 1.9%，第二季度继续回升至 2.1%。制造业PMI持续改善：8月制造业PMI57.4，继续创下近6年来新高；消费增速骤降：欧元区最新8月零售销售增速环比增速-0.3%，不及预期0.2%，较前值下降0.9%；通胀上升，核心通胀维持不变：欧元区8月整体CPI同比上升0.2%，核心CPI同比保持不变。就业市场持续改善，欧元区失业率与上月持平依旧保持9.1%。

欧央行货币政策面临转向：7月20日欧洲央行议息会议宣布维持主要利率及资产购买规模不变，明确表示通缩风险已经消失，并删除了货币政策指引中“可能进一步下调利率”的表述。在核心通胀上行，经济基本面持续改善的背景下，欧央行料将在年内会议中释放缩减QE（Tapering）的信号。

（3）日本：增长势头或将放缓 货币政策正常化还有距离

经济增长强劲，后续或有所趋弱：由于个人消费和企业投资增长强劲，第二季度日本实际GDP按年率大幅增长。但近期公布的指标显示，其经济活动有所趋弱。首先，PMI扩张态势减弱，7月制造业PMI为52.1%，较上月下降0.3个百分点。其次，消费增速有所放缓，6月商业销售额同比增长3.8%，增速较上月下降1个百分点。与此同时，通胀回落，日本7月东京CPI环比、同比均有不同程度回落。

通胀未显著改善下，货币政策正常化还有距离：7月19日至20日，日本央行推迟完成2%的通胀目标的时间至2019年，并下调了未来一段时间内的通胀预期。在通胀未得到显著持续改善的情况下，日本货币政策正常化的步伐将显著慢于美欧。

2. 主要国际货币的汇率走势与分析

（1）美元：盼反弹为时过早，美元难再美

长期来看，美元的本质是美国经济实力的综合定价，过去几年的美元走势已经超调。无论是从本轮加息的本质来看（并非以经济过热为基础），还是从长期美国相对全球经济占比来看（新兴市场绝对增速依然在高位），美元都不存在长期超强的根本基本面。

中期来看，货币政策定价现疲态，特朗普光环暗淡。特朗普一篮子政策中最受市场关注的税改和基建目前都进展缓慢。金融市场对于特朗普的定价已经恢复到特朗普上任之前水平。与此同时，货币政策整体定价显现疲态（多次定价+预计波动空间减少+缩表细节明朗）

短期内，欧元、英镑修复动能使美元被动贬值压力仍存。欧元和英镑都是全球外汇市场交易形成的价格。从较长期来看，欧元兑美元和英镑兑美元在公允市场上的定价都与其GDP相对美国经济占比趋势一致。

（2）欧元：修复动能明显

首先，2014年之后，欧元相对美国经济占比是提升的，但由于欧版QE推行使得欧元汇率跳水。近半年欧元区经济格外亮眼，整体来看目前欧元兑美元定价落后于欧洲兑美经济基本面的走势；其次，货币政策大概率年内转向，QE缩减或退出，且目前信息较模糊，因此现阶段金融市场定价并不完全；第三，脱欧进入长期谈判磨合期，之前给金融市场带来的情绪大幅缓和；最后，期货市场来看，本轮欧元兑美元空头头寸缩减幅度达过去四年之最，且存在进一步缩减空间，同时多头持仓增加创历史新高。

（3）英镑：超跌明显，春天可期

英镑脱欧后累计下跌幅度已经基本接近1992年英镑脱钩马克的最大跌幅；货币政策转向，英国由于通胀抬升（6月通胀为2.6%）使其加息越来越近；长期来看，英国经济内生基本面比较稳定，脱欧造成的经济前瞻指标的回落已经基本修复。IMF也提升对英国经济增速的预期，英国“脱欧”谈判进入了漫长博弈期，金融市场对于风险的定价已经基本到位。需重点关注英镑下半年的反弹动能。

（4）人民币：存在升值空间

人民币压力缓释，存在升值空间；美元弱与资本管制使资本外流压力减缓；美元弱+美债弱+中美息差保护垫位于高位，外围因素难再掣肘货币政策，债市更多聚焦国内。

（二）国内宏观

继7月大幅下跌后，8月经济数据再次整体走弱且走弱幅度超出预期，表明需求端的持续复苏被证伪，去产能、去产量的供给收缩显然带不来新周期。总体看，过去两个月经济回落，既与季节性、高温和洪水、环保限产、高基数（特别是8月）等因素有关，也受制于房地产后周期和基建下行周期的双重冲击。站在现在时点往后看，在“PPI保持高位、房地产投资和基建投资不会失速下滑、全球经济趋于复苏驱动我国外需走好”的三重支撑下，我国经济韧性仍强，全年GDP增速前高后低、稳中缓降，三季度降至6.7-6.8%，全年6.6%以上。政策面看，鉴于“防风险、去杠杆、抑泡沫”和金融服务实体经济的政策总基调并未转变、我国经济难以大幅下行、欧美主要发达经济体货币政策已全面趋紧、人民币升值也并不尽然意味着降准等因素，当前我国货币转向宽松时机未到，特别地，具备强烈信号意义的降准政策尚难出台。其实，市场人士是明知不会放松的，呼吁放松货币的真实诉求应该是寄希望于“会哭的孩子有奶吃”。

1. 经济：8月经济再度走弱，后续韧性仍强

（1）工业生产继续降温，天气、环保限产和高基数是主因

考虑到8月工作日和去年同期一样、PMI生产指数回升、发电耗煤走高、PPI反弹等因素，普遍预期8月工业增加值将有所反弹，但事实上却是比7月下降了0.4个百分点至6%，回到年内最低水平。综合来看，不及预期的原因可能是天气因素（高温、洪水）、去年同期高基数和环保限产（黑色金属业、有色金属业增速降幅较大），也部分和人民币汇率走强有关（纺织业增速下滑了0.7个百分点）。需要注意的是，尽管上游受限，但中下游生产仍然比较稳定（中下游产品同比增速有所回升，专用设备制造业、电气机械等行业增速也继续反弹）。

（2）投资增速延续跌势，房地产投资超预期走稳

1-8月固定资产投资累计增速回落0.5个百分点至7.8%，其中：房地产投资持平前值至7.9%（此前3月连降，8月当月同比增速更是反弹了3个百分点）；基建投资16.1%（降0.6个百分点），制造业投资4.5%（降0.3个百分点），民间投资6.4%（降0.5个百分点），基建、制造业和民间投资均为连续两月下滑；总体来看，在房地产后周期和需求没有实质性复苏的大背景下，投资回落十分正常也符合预期，其中：基建投资下滑明显主因是财政支出放缓（8月财政支出增速连续两个月下滑并创新低2.9%）制造业投资和民间投资继续乏力，需求复苏再度被证伪；房地产投资意外走稳（预计全年有望保持5%左右的较高水平），将进一步对下半年经济形成强支撑。

（3）消费继续回落，主因是地产链相关消费降温明显

2017年8月，社会消费品零售总额同比下降0.4个百分点至10.1%，扣除价格因素实际增长下降0.7个百分点至8.9%，均低于市场预期。事实上，今年3月以来，除去6月单月跳升外，消费总体呈现稳中放缓态势。具体到8月，回落的主因是地产链相关消费明显下滑（家电增速由13.1%降至8.4%；建筑装潢增速由13.1%降至8.8%）。此外，汽车和石油制品的消费也有所放缓（分别较7月下滑0.2个、1.1个百分点）。往后看，随着房地产销量回落和汽车消费持续走弱，消费难以走高。

（4）进口改善出口承压，高增速不再

2017年8月，以美元计，我国进口同比增速回升至13.3%（前值11%），主因内需改善（PMI和新订单均回暖0.3个百分点）和国际大宗商品价格走高（主要是上游产品）；出口同比增速续降至5.5%（前值7.2%），主因是人民币汇率升值致劳动密集型产品出口不如预期（环比仅1.3%）及对欧日出口增速下滑较快；8月贸易顺差419.92亿美元，同比负增16.2%。往后看，去产能政策下国内需求平稳，大宗商品价格上涨难以延续，预计进口增速稳中趋缓；出口方面，主要发达经济体复苏势头向好，但前期人民币持续升值和原材料涨价使企业出口承压，双边贸易争端带来不利影响，出口增速或将继续放缓。

2. 通胀：CPI反弹仍弱，PPI延续高位，全年通胀无忧

（1）8月CPI改善，食品修复超预期

2017年8月，CPI同比1.8%（翘尾因素和新涨价因素均约为0.9个百分点），高于前值（1.4%）和预期（1.6%），环比0.4%（今年1月以来最高），主因是食品价格修复超预期（环比1.2%，7个月来首次为正），高温多雨天气致鸡蛋减产、鲜菜储运高成本，二者合计拉动CPI环比约0.27个百分点，非食品价格则延续季节性上涨。往后看，中秋、国庆双节临近，农业供给侧改革和禁养区政策支撑食品价格，但考虑到高基数及猪价涨幅有限，预计9月CPI同比回落至1.6%，四季度CPI中枢将小幅抬升（预计1.6%-1.8%），全年通胀无忧，明年1季度CPI将升至2.3%-2.5%（主要是低基数）。

（2）8月PPI反弹符合预期，涨幅超预期

5月底以来钢铁、煤炭等黑色系商品价格反弹走高（采掘业涨1.8%，原材料业涨1.7%，加工工业涨1.0%，生活资料涨0.1%，呈现全面上涨的格局），滞后效应下支撑8月PPI超预期反弹至6.3%。高基数下9月份PPI将重新转为下跌（预计5.8%左右），四季度仍将快速下行，全年呈“M型”走势。由于5月至8月PPI超预期走高，上调年末PPI至2%左右（此前预期会跌至1%甚至更低）。

3. 金融：信贷仍旺，房贷尚高，M2低增正式成为新常态

（1）新增信贷超预期，企业票据融资和居民短期贷款是主推动

8月新增信贷1.09万亿元（环比增2645亿元，同比增1413亿元），高于预期（9463亿元）也略强于季节性，一方面是8月票据融资首度转为净增318亿元（较7月多增1980亿元；此前连续10个月负增长），另一方面是居民短期贷款规模高增，8月居民短期贷款新增2165亿元（较7月多增1094亿元），今年前8个月累计新增1.28 万亿元（是2016年全年居民短贷规模的2倍），应是居民房贷受限后转向了消费贷等短期贷款。此外，居民中长期贷款仍处高位（8月新增4470亿元），企业中长期贷款保持平稳（8月新增3639亿元，高于上半年月均同比新增规模2650亿）。

（2）社融延续高增，金融强监管下表外继续转表内

8月新增社会融资规模1.48万亿（较上月多增2600亿元），超出市场一致预期（1.28万亿），主因是表内融资多增（社会融资口径8月份新增人民币贷款同比与环比分别多增近3500与2300亿），另一贡献是8月表外票据融资由上月的-2039亿转为242亿（由负转正）。受金融监管影响，表外融资受压，其中，信托贷款与委托贷款合计规模同比少增超1000亿，环比少增逾300亿。

（3）M2再创新低，主因是金融去杠杆叠加高基数

继5月（9.6%）、6月（9.4%）、7月（9.2%）之后， 8月M2同比增速再度走低至8.9%，成为1986年有统计以来最低，主因还是金融去杠杆压制货币派生。基于“防风险、去杠杆、抑泡沫”和金融服务实体经济的政策总基调，预计未来一段时间我国M2同比增速将维持在9%至10%的较低水平，“比过去低一些的M2增速可能成为新的常态”。至于货币取向，市场人士其实是明知不会放松的，呼吁放松货币的真实诉求应该是寄希望于“会哭的孩子有奶吃”。

（三）商业银行

1. 银行业经营情况

银行理财登记托管中心于9月22日发布了《中国银行业理财市场报告（2017上半年）》。数据显示，截止2017年6月，银行理财产品余额为28.38万亿元，较年初减少 0.67万亿元，首次出现下降，反映了金融去杠杆的效果。其中，表外理财余额为21.63万亿元，表内为6.75万亿元。

作为金融去杠杆的重点，同业理财收缩明显。6月末余额为4.61万亿元，上半年降1.38万亿元，为各类产品中降幅最大的。

理财资产的投向上，债券仍然占比最高，达到42.51%；其他标准类资产（拆放同业、买入返售、同业存单）为11.73%。另外非标占比仍有16.14%。这些结构与2016年底较为类似，仅小幅波动，整体上较为稳定。

值得注意的是，报告中指出，理财资产支持实体的力度进一步加大。6月末，理财资金投向实体的余额为20.93万亿元，较2016年末增加了1.28万亿元；占全部理财资产的比例为73.4%，较2016年末显著提升6个百分点。这也一定程度上反映了金融去杠杆、脱虚向实的效果。我们预计，随着监管继续推进，理财业务上述趋势仍然有可能持续。而且，更为重要的是，未来的大方向最终是打破刚兑、回归资管本源。但在这一最终目标实现前，控制规模、脱虚向实仍是重要监管步骤。

2. 货币金融数据分析

8月份，人民币信贷全月新增10900亿元。结构与此前类似，新增信息量较少。个人中长期贷款4470亿元，个人住房贷款为主，与前几个月金额相近，较为平稳。对公中长期贷款为3639亿元，较前几个月略为下降。票据贴现为318亿元，近几个月首次由负转正。7-8月为传统信贷偏淡季，因此投放情况较前几个月有所下降，尚不足据此对宏观经济情况给出判断。8月社融为1.48万亿元，仍以信贷为主，其他类别仍未见显著起色。

8月末M2余额为164.52万亿元，全月大增1.62万亿元，但同比增速为8.9%，为近年首次跌破9%以下。较为明显的一个原因，是去年同期基数较高（2016年8月单月新增M2为1.9万亿元）。而今年以来，金融去杠杆取得较为明显的成效，因此M2增速下降。这一情况可能在此前月份的M2数据上得到验证。

从M2来源上看，8月信贷仍是最为主要的M2来源，派生了13500亿元的M2（对实体信贷11500亿元，外加地方债置换少计了约2000亿元的信贷）。此外，财政支出也投放了约5300亿元的M2。但与此同时，还有约4600亿元的M2回笼。由于缺乏更为详尽的数据，目前暂时无法完全确认这一回笼是什么业务导致，可能有金融去杠杆、同业CD发行等因素。

后续，临近季末，银行可能仍然会以安排理财到期的方式，组织时点存款余额，有可能带来季末、季初资金面的波动。

（四）资本市场

1. 股市

十九大召开在即，去产能、环保、房地产政策面持续收。9月18日中共中央政治局召开会议：十九大根据新形势新任务对党章进行适当修改，要把十九大报告确立的重大理论观点和重大战略思想写入党章，再次预告十九大上或将诞生映射国家命运的重要论述与议题。去产能方面，9月21日，发改委下发特急文件，防止已化解的过剩产能死灰复燃。要求各省区认真组织开展2017年钢铁煤炭去产能验收工作，把验收作为检验去产能成效的重要手段。重点检查淘汰落后不到位、产能退出不彻底、奖补资金使用不规范、虚报任务完成情况、违规批准新增产能等问题的整改和处理情况。近期环保限产成为了淘汰落后产能的重要手段，结合新华社发声“‘环保冲击实体经济’的论调是个伪命题”来看，个别地方去产能工作有待进一步落实，发改委下发特急文件再次体现了中央对于去产能的决断，去产能与环保限产力度仍将延续。具体到环保来看，第四批8个中央环保督察组进入督察报告阶段。环保部透露，督察组在督察进驻期间，共收到群众举报59848件；进驻期间，共计与396名领导干部进行个别谈话，其中省级领导213人，部门和地市主要领导183人。走访问询省级有关部门和单位171个、调阅资料8.4万余份，对105个地市（区、县）开展下沉督察。总体来看，第四批中央环保督察告一段落，但环保力度未放松，后续政策方面可关注各个城市逐渐出台的2+26城环保限产的文件细则；标的方面建议关注不在限产区域内的周期股，量价都会有保证。楼市调控方面，本周住建部发布支持北京市、上海市开展共有产权住房试点的意见，要确保共有产权住房用地供应；要以制度创新为核心，在建设模式、产权划分、使用管理、产权转让等方面进行大胆探索，力争形成可复制、可推广的试点经验。长期有效的房地产政策确立进程加快。此外多个二、三线城市限购政策进一步收紧，除限购再次升级外，重庆、南昌、石家庄、长沙、贵阳多个城市明确规定转让年限。今年前8个月，国内商品房销售面积为9.8亿平方米，销售额7.8万亿，均为历史同期最高水平，房地产政策再度收紧无疑将进一步冷却楼市，为长期有效的房地产政策确立提供缓冲。

监管层统一发声，监管力度进一步加强。本周央行、证监会、保监会均明确表态将进一步加大监管力度：①19日，央行副行长范一飞在研讨会上表示，央行要充分利用金融科技手段，透过产品复杂表象，厘清业务行为实质，推动监管能力升级。②22日证监会消息，近日召开稽查执法工作会议，研究部署进一步加大工作力度，坚决查办、严厉打击证券期货违法违规案件。会议要求对资本大鳄利益输送、操纵市场、内幕交易等违法违规行为下狠手、出重拳，严厉惩处，始终保持稽查执法的高压态势。对违法违规行为露头就打、发现就查，绝不手软，绝不姑息。③21日，保监会新闻发布会表示，进一步加大监管力度，明确“穿透监管”、“实质重于形式”的监管原则，加强关联交易监管；将加强保险资金运用监管；开展保险资金运用风险排查专项整治；保险公司资产负债相关监管政策计划于年底公布，2018年底全面推行；将加强对重点公司和重点领域的风险监管。④此外，证监会进一步完善并购重组信息披露规则：简化重组预案披露内容，缩短停牌时间；限制、打击“忽悠式”、“跟风式”重组；明确“穿透”披露标准，提高交易透明度，合伙企业应当穿透披露至最终出资人；配合《上市公司重大资产重组管理办法》修改，规范重组上市信息披露。金融去杠杆、强监管态势进一步深化，警惕年内金融监管再度加强波及市场情绪。

主题动态方面，5G革命风声再起，债转股稳步推进。5G方面：华为5G技术研发试验第二阶段核心网测试完成。同时，三大运营商接连发生表态支持5G发展。按照目前华为试验完成、运营商表态发展5G的进程来看，国内厂商在5G领域的竞争优势有望进一步增强，同时，作为贯通车联网、物联网、云计算的重要技术基础，5G或将直接带动电子及通信行业的技术革命，形成全产业链的主题机遇。债转股方面，山西省债转股进入实施阶段：7家银行与7家煤炭、钢铁企业达成市场化债转股意向1120亿元；国内首只债转股专项债券落地：陕西金融资产管理股份有限公司成功发行5亿元市场化银行债权转股权专项债券；工行债转股实施机构获批开业；保监会表示，将积极探索险资参与债转股并总结经验，适当时候推出相关政策。

2. 债市

本周信用债总发行量较上周有所减少，净融资额回落，各债项发行利率分化。具体而言，金融债（证金债除外）发行量大幅下降，其余券种发行量小幅上升。短融净融资额大幅回正，但由于金融债（证金债除外）净融资额下降太多，本周净融资规模结束前两周升势出现回落。发行利率方面，公司债和短融发行利率较上周分别上行9.2bp和24.1bp；企业债和公司债则分别下行21.9bp和26.2bp。

本周信用债二级市场情绪谨慎，交投活跃度不高，现券收益率涨跌互现。前半周资金面偏紧，债市交投较为清淡；后半周流动性压力有所缓解，但交易热情依然未出现提升。反映出目前债市尚未有明确方向，市场情绪仍然谨慎。本周信用债二级市场收益率多数窄幅震荡，只有短融大幅上调。信用利差收窄，期限利差小幅走扩。

9月19日，全国银行间同业拆借中心发布《关于进一步完善银行间市场定向债务融资工具交易流通的通知》，这是继中国银行间市场交易商协会于9月初发布《非金融企业债务融资工具定向发行注册工作规程》及相关文件之后的交易配套措施，有望进一步完善PPN发行和交易制度，提升流动性。

PPN新规有以下要点值得关注：①明确流通转让方式，“PPN定向投资人可在交易系统通过询价、点击成交、请求报价等交易方式，在PPN定向投资人范围内开展PPN现券交易”，这意味着PPN定向投资人可以通过同业拆借中心的交易系统自由交易，将显著改善PPN市场的流动性；②完善定价机制，“具有银行间债市做市商和尝试做市机构资质的PPN定向投资人可将PPN设为做市券种，并向全市场发送做市报价”，同时，“符合报价商相关条件的PPN定向投资人可面向非金融机构合格投资人进行PPN报价”，上述规定都有利于完善PPN的定价机制，促进PPN的发行与交易，提高市场整体活跃度；③提供新“玩法”，“银行间债券市场参与者可将PPN作为质押券开展质押式回购交易”，PPN可质押回购相当于为机构提供了一种新的头寸解决方式，未来将吸引机构更多的参与PPN市场，从而降低流动性溢价。

虽然新规对PPN市场利好明显，但年初至今PPN发行量仅占信用债发行量的6.8%，因此对信用债整体影响有限，PPN市场本身也将受制于信用债市场疲软，难以出现显著回暖。目前信用债市场尚未出现明确方向，投资者需耐心等待破局力量。在跨季考核压力下，预计下周机构交易情绪依然不高，节前债市大概率将维持盘整状态。同时，央行公开市场操作“精准投放”特点明显，料9月跨季资金面基本无忧。

本期专题报告全文详见二条：《宏观经济专题 | 减税能缓解经济“脱实向虚”吗》

《IMI宏观研究月报》简介

《IMI宏观经济月度分析报告》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

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文章整理 黄泽清

图文编辑 田    雯

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